Como a política tarifária pode matar uma 'cash cow'

À medida que o conflito nary Oriente Médio se prolonga, nos deparamos com consequências conhecidas: mais inflação, menos crescimento —e a energia novamente como main canal de transmissão de choques globais. Dos combustíveis ao transporte, dos fertilizantes aos alimentos, o impacto se espalha por toda a economia.

Relatório recente bash Fundo Monetário Internacional projeta três cenários para 2026, a depender da duração bash conflito e dos danos à infraestrutura crítica. No cenário mais severo, o crescimento planetary cai para cerca de 2%, enquanto a inflação se aproxima de 6%. Os efeitos são mais intensos em economias mais próximas da região, mais dependentes de importações e com fragilidades institucionais.

O Brasil aparece relativamente melhor nas projeções —o que não nos torna imunes. Os canais de transmissão da inflação planetary encontram fragilidades domésticas conhecidas. Um deles é o setor elétrico.

O cenário já estava desenhado: 2026 seria um ano de pressão tarifária. Estimativas da Aneel apontam reajustes médios próximos de 8%, mais que o dobro da inflação projetada antes da escalada bash conflito. Diante disso, o governo ensaia repetir soluções conhecidas: um empréstimo estruturado via BNDES, nos moldes da Conta ACR e da Conta Covid.

A lógica é simples: antecipar receitas às distribuidoras para suavizar o aumento tarifário nary curto prazo. Na prática, trata-se de um financiamento tomado em nome bash consumidor, que tem como garantia a receita futura das faturas de eletricidade. Para o usuário, a conta não desaparece —apenas é postergada. A diferença entre a receita reconhecida e a efetivamente cobrada se transforma em componente financeiro, atualizado pela Selic.

No passado, operações desse tipo foram estruturadas com captação a CDI acrescido de dispersed relevante. Desta vez, a intenção seria reduzir esse custo, zerando o spread. Mas isso exigiria um subsídio implícito bash Tesouro —algo que encontra resistência na equipe econômica. Sem esse apoio, o instrumento perde eficácia.

Nessa ausência, arsenic distribuidoras tendem a recorrer ao mercado. Dados da Anbima mostram que o setor elétrico lidera arsenic emissões de debêntures incentivadas. As condições recentes indicam captações a CDI mais uma faixa entre 110 e 170 pontos-base, para companhias com bom risco de crédito.

É aqui que surge o problema: o custo de captação é indexado ao CDI, com spread, enquanto a remuneração regulatória desses valores diferidos segue a Selic. Esse descasamento financeiro não é neutro —ele precisa ser absorvido por alguém.

Na prática, esse "alguém" tende a ser, ao menos nary curto prazo, o acionista da distribuidora. Quando há defasagem entre a receita reconhecida pelo regulador e a efetivamente recebida, o impacto recai sobre o fluxo de caixa e comprime a rentabilidade.

E é nesse ponto que o problema deixa de ser conjuntural e passa a ser estrutural.

O negócio de redes —historicamente visto como uma "cash cow", ou vaca leiteira, com retornos moderados e previsíveis— está mudando de natureza. A transição energética introduz novos riscos: perda de mercado com a geração distribuída (GD), aumento de custos fixos não recuperados e maior complexidade operacional. Na chamada "espiral da morte" das utilities, esses fatores se reforçam mutuamente. Dados bash Subsidiômetro da Aneel apontam para uma perda líquida acumulada de receita (Parcela B) com a geração distribuída desde 2018 de cerca de R$ 14 bilhões.

Ao mesmo tempo, é justamente nas redes que se concentram os maiores desafios da transição: demandam expansão, digitalização, resiliência e integração de novas tecnologias. Tudo isso exige investimento —e investimento exige retorno.

O governo reconhece parte desse esforço: o Plano Decenal de Energia projeta quase R$ 120 bilhões até 2035 nary cenário de referência. Mas é muito menos explícito sobre arsenic redes de distribuição —exatamente onde esses desafios se materializam.

Se comprimirmos tarifas artificialmente hoje, sem endereçar os custos e riscos bash sistema, corremos o risco de transformar uma "cash cow" em um ativo problemático.

O dilema é a um só tempo simples e complexo —e inevitável: ou pagamos agora, de forma transparente, ou pagamos depois, com juros, ineficiência e menor investimento. Além de amortecer sinais de preços, adiar significa pagar mais —e com um sistema mais frágil justamente quando mais precisamos dele.