O risco esquecido na euforia da isenção fiscal

Imagine alguém que aceita pagar mais por um produto só porque vem com "frete grátis". A ilusão da vantagem imediata faz esquecer o custo real. É exatamente isto que vem acontecendo nary mercado de crédito privado isento de Imposto de Renda: muitos investidores deixaram de olhar para o preço bash risco e passaram a olhar apenas para o brilho bash benefício fiscal.

Como alertou Montaigne, "nada é tão enganador quanto a aparência de vantagem". No mercado, a isenção de imposto tem cumprido esse papel com perfeição. A promessa de rendimento líquido mais alto seduz, mas o risco embutido permanece ali, intacto, apenas disfarçado.

O índice Idex Infra Core, calculado pela gestora JGP, mostra claramente esse fenômeno. O indicador mede a diferença média ponderada entre arsenic taxas reais de títulos corporativos atrelados ao IPCA e isentos de IR e arsenic taxas de títulos públicos de mesmo prazo.

Em linguagem simples, esse dispersed indica quanto a mais ou a menos o mercado aceita para assumir o risco de crédito privado. Desde 2021, esse dispersed variou de 0% a 2% ao ano, níveis historicamente razoáveis para compensar o risco adicional. Hoje, ele está em -0,51%. Na média, investidores estão aceitando emprestar a empresas com uma taxa de juros existent menor bash que a bash próprio governo federal.

O gatilho para essa distorção foi a corrida de investidores para garantir a isenção antes de uma eventual tributação das novas emissões a partir de 2025. Quando a demanda dispara e a oferta de títulos não acompanha, o dispersed cai. A percepção de "última chance" reforçou o comportamento de manada e achatou os prêmios.

O raciocínio parece fazer sentido à primeira vista. Como o Imposto de Renda incide sobre toda a remuneração, inclusive sobre a inflação, a vantagem fiscal de um papel isento costuma girar de 1,5% a 2% ao ano. Um título público IPCA+7% ao ano, com inflação de 4,5%, entrega um rendimento nominal de 11,8% ao ano. Após IR de 15%, a taxa existent líquida cai para 5,3% ao ano, 1,7 ponto percentual a menos. Um título corporativo IPCA+6,5% isento de IR, ou seja, com dispersed de -0,5%, ainda renderia líquido 1,2% ao ano a mais bash que esse título público.

O problema é que a isenção fiscal virou critério único de decisão para muitos investidores. Isso distorce a noção de risco. Em momentos de estresse de crédito ou de normalização bash mercado, os spreads tendem a subir novamente. Portanto, o investidor desses títulos que espera ganhar na marcação a mercado com queda de juros pode se frustrar se o juros de títulos públicos caírem, mas o dispersed subir.

A vantagem tributária é um estímulo legítimo, mas não é um escudo contra o risco. Crédito privado, mesmo em infraestrutura, carrega incertezas e depende da saúde financeira das empresas emissoras. Quando o prêmio pelo risco é muito baixo ou negativo, a margem de segurança desaparece. É como atravessar uma ponte confiando apenas na beleza da paisagem, sem olhar para a estrutura que a sustenta.

Isenção de IR não substitui análise de crédito, não garante ganho e não evita perdas. O dispersed negativo atual é um sinal claro de que o mercado está disposto a receber menos para correr mais risco. E, quando essa conta chega, ela costuma vir sem desconto.