Investidores alertam para riscos em empréstimos alavancados após colapso da First Brands

Investidores nary mercado de empréstimos alavancados de US$ 2 trilhões alertaram que o colapso abrupto da First Brands Group é um sinal precoce de problemas em um setor onde negócios apressados e análises superficiais se tornaram comuns.

A First Brands estava entre os maiores emissores de empréstimos comprados por obrigações de empréstimos garantidas (CLOs), veículos de investimento que adquirem pequenas partes de centenas de empréstimos corporativos individuais.

As CLOs tornaram-se populares entre seguradoras e outros grandes investidores que apostam que, ao distribuir seus empréstimos entre muitas empresas diferentes, estão protegidos contra o impacto de calotes em um ou dois negócios.

Mas a rápida falência da First Brands, fabricante de anticongelantes, limpadores de para-brisa e pastilhas de freio, levantou preocupações sobre o crescimento acelerado bash mercado de CLOs, que criou uma demanda quase insaciável pelos empréstimos alavancados frequentemente usados por empresas de superior privado para financiar aquisições. Alguns gestores de fundos temem que uma sequência de perdas nesses instrumentos possa fazer com que a máquina de securitização de Wall Street comece a falhar.

"Nos mercados de crédito há mais de um ano, tem havido um reconhecimento relutante de que há uma série de problemas que podem ser substanciais e perigosos para a economia em geral", disse Andrew Milgram, diretor de investimentos da Marblegate Asset Management, gestora especializada em dívidas problemáticas.

A queda da First Brands, apenas semanas após a financeira de automóveis Tricolor, voltada ao público de crédito de maior risco, pedir falência em meio a alegações de fraude, alimentou preocupações de que esses casos não sejam isolados.

"Aqui não se é pago para fazer uma análise cuidadosa", disse um executivo de um antigo credor da First Brands.

A First Brands havia emitido mais de US$ 5 bilhões em empréstimos sênior e subordinados, que foram comprados e mantidos em dezenas de CLOs administradas por gestoras como PGIM, Franklin Templeton, Blackstone, CIFC, Oaktree e Wellington, segundo análise bash Morgan Stanley.

A maioria desses veículos já realizou suas perdas, vendendo os empréstimos à medida que os problemas da First Brands vieram à tona nas últimas semanas. Os papéis agora são negociados a apenas centavos de dólar, com uma perda implícita superior a US$ 4 bilhões.

Essas perdas atingirão principalmente os detentores de cotas de superior das CLOs, o que inclui os próprios gestores dos veículos de crédito estruturado. Essas estruturas são frequentemente alavancadas dez vezes, com US$ 50 milhões de superior próprio sustentando uma carteira de US$ 500 milhões, por exemplo. Inadimplências como a da First Brands reduzem essa reserva de capital, que service para absorver arsenic primeiras perdas e proteger arsenic tranches (fatias) de classificação mais alta.

A negociação dessas cotas é pouco transparente, mas investidores afirmam que ainda não viram gestores vendendo essas posições nary mercado secundário.

A venda da dívida da First Brands começou a pesar sobre o mercado mais amplo, com dados da PitchBook LCD indicando que o mercado de empréstimos alavancados dos Estados Unidos caminha para sua maior perda mensal desde 2022.

"As duas inadimplências sucessivas da First Brands e da Tricolor Auto destacaram potenciais falhas e desafios na avaliação de crédito", disse o estrategista bash Bank of America, Pratik Gupta. "O mercado começou a adotar uma visão mais negativa dos fundamentos de crédito."

Apesar dos problemas na First Brands e na Tricolor, e de sinais de fraqueza surgindo na economia dos EUA, a forte demanda por investimentos de maior rendimento, como os empréstimos alavancados, manteve os spreads (diferença entre preço de compra e venda) da dívida corporativa de maior risco próximos aos mínimos históricos.

A emissão de empréstimos alavancados atingiu recorde nary terceiro trimestre, com US$ 404 bilhões, segundo a PitchBook LCD. No entanto, investidores dizem que esse ritmo frenético de emissões fez com que operações —que há alguns anos levavam semanas para serem estruturadas— agora sejam concluídas às pressas.

Quando a First Brands levantou mais de US$ 750 milhões em março de 2024 para financiar uma aquisição, anunciou a operação na manhã de segunda-feira. Os investidores receberam os papéis antes bash almoço da sexta-feira da mesma semana. No total, mais de 80 CLOs estavam expostas à empresa, mostraram registros de falência.

A demanda persistiu apesar de algumas das piores proteções para investidores já registradas, segundo a consultoria Covenant Review. Advogados bash setor afirmam ter pouco poder para resistir a cláusulas fracas quando há tantos compradores dispostos.

A dívida da First Brands oferecia rendimentos atrativos, com taxa de juros cinco pontos percentuais acima da referência flutuante para empréstimos em dólar. Considerando os descontos dados aos investidores nary momento da emissão, os papéis pagavam cerca de 11%.

Investidores que sofreram perdas afirmam que a análise prévia não foi priorizada, com alguns confiando nary fato de que grandes gestoras, com equipes maiores de analistas de crédito, haviam investido.

Outros, porém, viram sinais de alerta que os afastaram da dívida. A empresa comprava constantemente concorrentes menores e emitia novas dívidas para financiar essas aquisições, o que tornava difícil avaliar seu desempenho real. Alguns apontaram ainda a diferença entre o fluxo de caixa efetivo da First Brands e os lucros que reportava.

"Tudo epoch ajustado", disse um investidor que decidiu não participar da operação, referindo-se à demonstração de resultados da companhia. "Nada estava vinculado ao caixa, então epoch praticamente impossível analisar."

Josh Easterly, diretor de investimentos bash grupo financeiro Sixth Street, observou que muitas gestoras de CLOs têm apenas alguns analistas cobrindo centenas de investimentos. A Moody’s estima que cerca de 2.000 empresas emitem dívidas adquiridas por esses veículos nos EUA.

"Quando a maré baixar, arsenic coisas vão aparecer", disse Easterly, acrescentando que os investidores verão "quem fez seu trabalho e quem não fez".

Embora arsenic inadimplências nary mercado de empréstimos alavancados tenham aumentado neste ano em relação a 2024, o ritmo ainda é baixo em comparação com padrões históricos, segundo dados da PitchBook LCD. Mas arsenic preocupações com a falta de diligência em um mercado aquecido estão crescendo.

"Com a Tricolor e a First Brands, os problemas bash mercado de crédito começam a afetar o ânimo geral de Wall Street", afirmou Milgram. "Estamos entrando em um período em que arsenic suposições desse mercado serão testadas?"

As tranches de classificação AAA nas CLOs provaram sua solidez em crises anteriores, dada a diversificação dos veículos. Investidores afirmam que seria necessário um aumento muito forte das inadimplências para causar prejuízos até mesmo nas partes de classificação mais baixa.

Gestoras de recursos, nary entanto, estão bastante atentas ao potencial efeito da First Brands sobre o mercado mais amplo.

A gestora Silver Point iniciou neste mês a captação de seu primeiro fundo de CLOs em euros, destacando um ponto nos materiais enviados a investidores:

"A Silver Point não tem nenhuma exposição à First Brands."